资本化进程中的泡沫化：路径选择及其控制

[摘要]：资本化与泡沫化的概念内涵，资本化进程是否必然伴随泡沫化过程，泡沫化如何影响实体经济运行，如何在资本化进程中防范泡沫化冲击，这四个逻辑连贯性命题在当前特殊的国际环境和周期调整中具有特殊重要的意义。本文从资本化、泡沫、泡沫化三个概念的内涵与逻辑关联入手，认为资本化向泡沫化的传导主要受内部的流动性过剩和外部的全球化两方面因素影响，而要有效防范资本化进程中的泡沫化风险，就必须立规则、勤疏导、巧隔断：构建合理的资产价格估值体系，推动灵活有序的流动性转移，设计有效的外部应对措施。

一、资本化与泡沫化的概念与内涵

1.经济发展中的资本化：形式与内容

对于资本化的概念和内涵，理论和实务界给予了种类繁多的解读。而从经济学与金融学的角度看，所谓资本化就是对资产未来收入流的一种贴现，其实质就是金融发展与金融深化的过程。从概念上看，资本化是经济发展到一定程度的产物，是适应资产交易、要素转移和分配的现实需求而逐步推进和实现。而其内容，也随着经济发展的过程和金融深化的程度而逐步拓展和创新。

具体而言，现代经济条件下的资本化主要沿资产和要素两个层面展开：

第一层次的资本化主要围绕资产交易的需求产生和发展。具体包括动产资本化和不动产资本化两种不同形式。其中，动产的资本化主要指企业的股份制转型，将企业资产以股票、债券或现金等价物的形式表现出来，实质上就是对企业未来收入流的贴现；而不动产的资本化主要指住房的货币化过程，将房屋价值通过货币的形式展现出来，实质上就是对其所有权或使用权带来的未来收入流的贴现。

第二层次的资本化则围绕要素转移和分配的现实需求而衍生。其中最具代表性的包括自然资源和土地的资本化，将上述生产要素的未来收入流贴现成可以转移和分配的市场价值；包括未来劳动收入流的资本化，表现为个人按揭贷款等形式。

理论上看，经济的资本化进程与产权的明确界定、市场机制的逐步完善如影随行，一定程度上推动了现代法治和信用基础的确立；更有利于满足科技创新、对外投资、个人创业等活动的资金需求，进而促进了整体经济的发展和社会福利的提升。基于这一判断，现代经济条件下的资本化进程势所必然。

2.泡沫与泡沫化：联系与区别

经济发展中的资本化具有历史必然性，而资本化的过程又必然推动泡沫的滋生，泡沫积累到一定程度又会推动泡沫化的产生。从这一角度看，资本化、泡沫和泡沫化三者实际上存在着逻辑上的递进关系。这里最为关键的是对泡沫和泡沫化的明确界定和区分。

理论上看，虽然一直缺乏固定的可操作定义，但一般认为泡沫指的是资产或要素价格对其基本面因素的偏离。金德尔伯格(1996)认为，泡沫是指一种或一系列资产价格在一个连续过程中的突然上升。斯蒂格利茨(1990)认为泡沫是建立在基本面基础之上的，无法解释的那部分资产价格的运动。王子明（2002）认为，投机泡沫是指由投资者对价格或收益的预期所引起的资产价格相对于基本价值的非平稳偏离。蔡楠（2003）认为，“泡沫”是指资产的名义价值或者市场价值与其内在价值(或基础价值)的偏离。而泡沫化则是指泡沫短期快速膨胀并超越实体经济负荷的一种状态。

从实际的研究历程看，对于泡沫的研究主要经历了三阶段的发展：首先是对历史上的泡沫事件进行定性的描述和分析，该类研究主要集中在20世纪80年代以前；其次是以理性预期理论为基础进行的数理分析，该类研究从20世纪80年代开始发展；最后是80年代末期发展起来的基于动态和非线性理论对泡沫进行更贴近实际的一般性研究和探索。

总体而言，在早期的研究中，对泡沫和泡沫化的区分并不非常明确，甚至于在实践中还出现过一定的混用现象。但是，伴随对泡沫存在性和动态运行机制研究的深入，以及泡沫对实体经济影响的进一步探讨，泡沫和泡沫化两个概念出现了越来越明显的区别，这主要体现在三个方面：

首先是可排除性方面的差异。现代经济条件下的泡沫无法完全避免，但泡沫化却可以敬而远之。理论上，泰勒尔（1990）认为当个人为有限期界时，只有在经济动态有效的情况下，泡沫才有可能被排除，这在实践中很难满足。但泡沫化则是泡沫发展到一定程度的产物，完全可以通过一定的方法加以排除和规避。

其次是可持续性方面的差异。在满足一定条件时，泡沫往往会具有一定的可持续性，这在美国资本市场1980—2001年的长期持续性泡沫过程中得到了充分的体现。而泡沫化则不具有可持续性，经济泡沫化之后一般都是泡沫破灭和调整的过程。

再次是实际经济影响方面的差异。泡沫对于实体经济的影响是喜忧掺半，其最终效果取决于具体的经济环境，一般认为，在经济动态有效时，资本市场泡沫的最优路径是实现泡沫最小化；在经济动态无效时，资本市场泡沫的最优路径则是保持适度泡沫以不超过经济增长率的水平增长。而泡沫化的影响则相对负面，一般而言都会对实体经济运行形成较大的冲击。

综合以上论述，资本化进程往往会伴随泡沫的产生和发展，而泡沫化则是泡沫短期快速膨胀到一定程度的产物，泡沫与泡沫化之间既有联系又有区别，并不能完全等同。在实践中，主要需要关注的是资本化进程中的泡沫化以及由此产生的宏观经济后果。

二、资本化进程是否必然伴随泡沫化过程？

如前所述，经济发展中的资本化进程一般会引致泡沫的产生，但只有泡沫积累到一定程度才会最终导致泡沫化的局面，而泡沫化的形成又会对实体经济运行产生较大的冲击。有鉴于此，论证资本化进程中的泡沫化是否为必然现象构成了本文讨论的首要问题。

1.资本化到泡沫化的传导路径

（1）资本化进程中的泡沫具有必然性

如前所述，泡沫是资产或要素价格对其基本面因素的偏离。但在实践中，基本面因素所决定的基础价值只能通过未来所有预期收益的贴现值进行理论估算，考虑到未来收益准确预测和折现率选择方面的困难，这一理论估算值实际上也只是一种预期价格，也就是说，所谓的泡沫实质上只是预期对预期的背离，而这种预期间的背离本身就蕴含在信用发展和金融创新的过程之中，也就是说，资本化进程中的泡沫产生具有一定的现实必然性：

首先，资本化条件下的定价规则变化使价值背离成为常态。金融资产是实物资产和要素的外在表现形式，但两者的定价规存在明显差异。实物价值主要由历史成本决定，金融价值主要取决于未来收益的贴现，因为预期的改变速度和波动幅度均大于实际的账面价值，因此在资本化过程中，上述两种价值的背离成为常态，而其具体表现，就是泡沫的产生和发展。

其次，资本化进程中金融体系的相对独立性助推了泡沫的产生。资产或要素的资本化使其具有了相对独立的价值形式，不仅体现为未来收益贴现后的资本化价值，还要承担资金周转的功能，在此条件下，其价值运动更多的受到市场供求的影响，由于金融资产的供给变化滞后于需求变化，因此其市场价格很容易偏离基础价值，这也推动了泡沫的产生。

上述两个因素使得资本化进程必然会伴随泡沫的产生。而在实践中，由于金融抑制（主要发生在发展中国家）的普遍存在，利率管制会推动金融资产的高估，汇率干预也会造成金融市场的流动性扭曲，这些因素都会进一步推动泡沫的滋生，由此，资本化进程中的泡沫具有现实必然性。

（2）泡沫产生并不必然导致泡沫化的结局

基于前面的分析，泡沫和泡沫化在可排除性、可持续性和实际经济影响三个方面均存在明显差异，所谓泡沫化是泡沫累积到一定程度的产物，特指泡沫短期快速膨胀并超越实体经济负荷的一种状态。

从理论和实践角度看，泡沫与泡沫化都存在本质性的区别，泡沫的产生并不必然引致泡沫化的结局。

理论方面，古特曼(1994)认为经济的结构性调整会带来“虚拟资本的爆炸式增长”，而泡沫是虚拟资本增长的重要特征。宾斯维杰（2003）提出了“持续性泡沫经济”假说，认为伴随金融系统变革的深化，泡沫对基础价值的偏离将逐步变为常态，但这种泡沫的持续性主要源自于资金在实物和金融部门间的转移需求和金融创新活动，并不一定会导致泡沫化的局面。邱竞、黄小芹（2008）认为泡沫就是资产的虚拟化，从经济发展角度看，适度的泡沫放松能放松金融约束并促进经济效率，但演变成泡沫化则会带来灾难性的后果。

而从实践角度看，泡沫与泡沫化之间也没有逻辑上的必然联系。美国在上世纪最后20年，虽然经历了资本市场泡沫的长期持续膨胀，但因为该种泡沫的运行尚在实体经济的支撑范围内，因此在相当长一段时期并未形成泡沫化的局面。而日本则在20世纪80年代的泡沫持续膨胀后，出现了泡沫化的局面，最终泡沫破灭并导致“失去的十年”。对此，董贵昕（2004）提出，在满足下列条件的情况下，泡沫发展并不会向泡沫化方向演变：实质经济呈现长期稳定增长趋势；具备完善的金融运行体系和有效的金融监管体系；拥有中央银行的有力调控；具有与经济增长相协调的适度的货币供给；具有与金融体系成熟度相适应的信用膨胀和金融约束放松。

总体而言，资本化进程必然会推动泡沫的产生和发展，但泡沫产生并不必然导致泡沫化的结局，有效的金融监管和宏观经济的稳定运行构成了避免泡沫向泡沫化演变的基本要素。

2.泡沫化形成的具体影响因素

在明确资本化、泡沫和泡沫化三者逻辑关联的基础上，最为关键的是探讨泡沫向泡沫化演变的具体影响因素，这对于有效规避资本化进程中的泡沫化风险具有特殊重要的意义。

（1）流动性过剩是泡沫化形成的必要条件

经济学中，流动性主要反映货币供求状况的变化，流动性过剩则特指货币供给持续大于货币需求的现象，具体而言，就是指不同经济主体手中的高流动性资产（特别是现金或类似现金的金融资产，如活期存款、政府短期债券等）相对于其实际需求过多，以至于经济主体倾向于减持这类流动性资产而将其转换成其他一些非流动性或低流动性的资产（如房地产、有价证券和商品）。

总体而言，泡沫产生和发展总需要宽松的货币环境和超量的货币供给，因此流动性过剩构成了泡沫化形成的重要基础条件。

从历史看，经济发展需要大量资金供给，因此流动性过剩局面构成了几乎所有大国崛起的必经过程，但是流动性过剩并不必然产生泡沫化的结果，其本身存在两种不同的传导路径：一是向实体经济转移，经济发展过程中各产业部门本身就存在巨大的资金吸纳要求，众多的投资或消费项目将吸收大量的流动性，在流动性过剩条件下，这种资金的吸纳过程很容易推动价格水平的上涨，甚至带来通货膨胀；二是向金融部门流动，在实体经济存在生产能力过剩的条件下，实物产业部门吸纳的资金可能在逐利动机下将向更具流动性的金融部门转移，进而带来金融资产的泡沫，这种泡沫积累到一定程度就会引致泡沫化的结果。

实践中，决定上述不同路径选择的核心要素还在于实体部门与金融部门的相对收益率比较，如果实体部门的投资机会缺乏，而金融部门的监管又相对宽松，则过剩流动性就很容易向金融资产宣泄，其结果必然是经济的泡沫化。这方面最为典型的代表就是日本，在20世纪70年代工业化任务完成后，日本实体经济部门的投资机会逐步减少，与此同时，过度宽松的货币政策和金融监管导致金融部门的投机成本大幅降低，最终引起大量流动性涌入金融部门，制造出典型的泡沫经济。而在实体部门投资机会丰富，金融部门监管又相对有效的情况下，流动性更愿意停留在实体部门获利，其结果就更可能是适度通胀下的持续繁荣，经济泡沫化的威胁也随之大大降低。

（2）全球化充当了泡沫化形成的催化剂

经济全球化的背景下，资本的国际流动和各国经济的联动显著增强。在此条件下，流动性的投放越发难以控制，金融监管的困难也逐步加大，这使得经济泡沫化的风险日益增加：

首先，全球化导致了流动性投放的被动性。在蒙代尔“不可能三角”的分析框架下，资本自由流动、独立货币政策和固定汇率制度三者不可得兼，对发展中国家而言，由于货币“原罪”的束缚，推动全球化就势必在一定程度上放弃货币政策独立性，这时其基础货币的投放更多的受制于国际收支的变化。而对发达国家而言，美国的贸易逆差带来美元的过度投放，这在全球化条件下势必会增加国内的货币供给。

其次，全球化阻碍了流动性向实体经济的转移。卷入全球化的发展中国家为实体经济提供了充足的产能和劳动力，使得过剩流动性难以通过通胀渠道充分释放；而上述国家的高储蓄倾向又会压低全球利率水平，导致金融资产估值中枢的抬升，在此条件下，投资品相对于消费品和工业品均更具投资价值，流动性也更愿意流入金融部门。

再次，全球化加大了金融监管的困难。在资本流动国际化趋势不断加强的条件下，一方面政府的金融监管会面临更大的困难，由此造成金融市场的投机成本降低，加大泡沫化风险；另一方面，金融市场的国际联动使得泡沫全球扩散的可能性加大，国内金融资产定价日益受制于国际金融市场波动，这不仅会模糊金融监管的目标，更容易带来外部的泡沫化冲击。

总体上看，流动性过剩和全球化构成了现代经济泡沫化风险的两大推动要素。其中，前者充当了泡沫产生和发展，进而是泡沫化形成的必要基础；而后者则加剧了流动性过剩，阻碍了流动性向实体经济的转移，更加大了金融监管的困难，由此充当了泡沫化形成的催化剂。这两者共同构成了我们在探讨资本化路径和泡沫化防范过程中必须关注的焦点。

三、泡沫化过程如何影响实体经济运行？

综合前面对相关概念及其逻辑关联的讨论，资本化路径设计和泡沫化风险控制构成了现代经济发展过程中必须重点关注的两大命题。鉴于资本化过程必然伴随泡沫的产生，因此探讨泡沫和泡沫化过程的实际经济影响构成了我们进行相应的政策措施设计的前提和基础。

1.适度泡沫能够对经济运行形成有益驱动

需要重申的是，泡沫不等同于泡沫化。适度泡沫对于经济运行实际上具有一定的有益影响，这一点在资本化路径设计和泡沫化风险控制中必须予以关注。

适度泡沫的有益影响在众多研究文献中都有所涉及。Tirole（1985）借用具有外生增长的跨时迭代模型指出，如果经济处于动态无效的状态，则泡沫将通过减少资本—劳动比率来改变代际之间的资源分配，增加人均消费，进而提高社会福利水平；Weil(1987)将上述结果推广到了随机的情况下。Blanchard和Fisher (1989)利用代际交叠模型，认为如果经济是动态无效的，则可以存在正值泡沫的稳态，这时利率等于人口增长率，而泡沫将按人口增长率增长，且与经济增长率相同，从而使经济处于黄金律上。宾斯维杰(2003)认为，在资本边际回报率递减的经济中，由于泡沫可以暂时或永久地防止经济的资本过度积累，所以泡沫有着潜在提高动态效率的能力，另外，泡沫可以放松实物经济的需求约束，对维持低通货膨胀率有重要贡献，因为它阻止了过多的货币流入商品市场，从而抑制了实物部门的通货膨胀率，有利于维持经济的平稳增长。

总体而言，现有研究在承认泡沫积累可能加剧实体经济波动并诱发经济泡沫化的基础上，也同时认为其对实体经济具有一定的润滑作用，并能够对经济运行效率的提升形成有益驱动。基于这一判断，资本化路径的设计和泡沫化风险的控制绝不是要消除泡沫，而是要引导泡沫向合理适度的方向发展，充分发挥其对整体经济运行的推动作用。

2.泡沫化形成后具有较大的实体经济危害

适度泡沫有益并不代表泡沫化也同样正面。实际研究中，一般认为泡沫化的形成对于实体经济发展将产生较大的危害作用。凯恩斯（1964）认为，在泡沫化条件下，金融活动与经济增长之间可能存在负相关性。当一个国家的资本市场发展变得和赌场相近时，则这种发展是有害的，金融市场上的投机活动将对资源流向“稳健型企业”产生不利影响，吸取本应流入实物部门的资源，进而导致实际产出的下降。托宾(1965)也认为，资金可以被投资于实物资产，也可以投资于金融资产，当金融资产可以提供比实物投资项目更高的回报率时，投资金融资本的资金将增多，而用于生产性设备方面的实物投资的资金将减少，由此造成实物经济部门的负乘数效应。由此可见，一旦经济泡沫演变成泡沫化，则其对实体经济运行将产生较大的负面影响。

董贵昕（2004）的研究对泡沫化的实体经济危害进行了更加全面的总结，认为经济的泡沫化将通过以下七条途径对实体经济运行产生冲击：（1）“挤出效应”，货币过度投资于金融资本会分流实物资本投资、降低资源配置效率的作用；(2)“赌场效应”，如果在金融市场上充满了由于非理性投机行为而导致的泡沫或狂热，则实体经济就倾向于变成赌场的副产品，并对社会风气形成不良影响；(3)“短期效应”，泡沫化带来的价差收益会吸收大量的短线投机交易者，并促使上市公司管理者注重短期收益而忽视长期发展，最终扭曲资本市场功能；(4)“金融不稳定效应”，泡沫过度膨胀带来的高利率和高交易量将驱使信贷控制放松，进而破坏宏观经济稳定；(5)“金融支配效应”，泡沫化会影响经济中的重要变量，使其难以真实反映经济的基本面情况，进而扰乱金融系统的正常运作；(6)“贫富效应”：泡沫化将造成不合理的收入分配，加大贫富差距；(7)“地下经济效应”，泡沫化会孳生地下经济和非法活动，从而扰乱正常的经济秩序。

综合前面论述，泡沫与泡沫化具有不同的实体经济后果，引导泡沫向合理适度的方向发展并防止其过快膨胀构成了中国资本化路径设计和泡沫化风险控制的重要准则。

四、如何在资本化进程中防范泡沫化冲击？

基于前面的讨论，经济发展中的资本化进程不可避免，但在资本化的进程中又必须有效防范泡沫化的冲击。由此，设计合理的资本化路径并构建有效的泡沫化风险防范措施构成了保障中国经济持续稳定发展的重要前提。在这方面，结合泡沫化形成的主要影响因素，参照上世纪90年代日本经济的惨痛教训，我们认为在资本化进程中有效防范泡沫化冲击必须依靠“立规则”、“勤疏导”、“巧隔断”三方面措施的组合联动。

1.“立规则”：构建合理的资产价格估值体系

从历史经验看，经济的泡沫化之所以时常爆发，其主要根源在于乐观预期推动下整个金融资产估值中枢的非理性抬升。

这一点在上世纪90年代的日本表现尤为明显，危机爆发前的1988-1989年间，日本股市的市盈率一直维持在50-60倍的高位，整体市净率也接近4倍；而在上世纪80年代，日本六大城市的地价指数上涨了5倍，地价市值总额高达4000万亿日元，相当于同期美国地价总值的4倍，土地单价为同期美国的100倍、。同样在上世纪80年代，日本艺术品市场几近疯狂，高尔夫会员证、文物收藏品在两三年间也升值了3倍以上。所有这些，实际上都表明整个日本经济的资产价格估值体系出现了非理性的扭曲，这种不可维持的高估值也是其最终走向泡沫破灭和长期萧条的重要导因。

基于日本的经验教训，在设计资本化路径和泡沫化风险防范机制的过程中，必须着力构建合理的资产价格估值体系，并在此基础上进行有效的调控。实际上，只有依据经济环境变化确立了相对合理的估值调整范围，监管机构的调控才能够有的放矢，通过各种政策措施保证资本化进程的顺利推进并有效防范可能发生的泡沫化风险，避免缺乏参照区间所带来的政策连续性差、导向性不明确等固有问题。

2.“勤疏导”：推动灵活有序的流动性转移

流动性的积累存在历史因素影响。在中国，由于经济转轨过程中的存量资产要素货币化需求、间接融资体系下的高国民储蓄水平、国有经济改革过程中的金融剩余转移、金融体系内部的巨额不良资产、出口导向型战略引发的外汇占款增加等因素，导致了大量了流动性积累，这在特定因素的触发下，很容易出现流动性过剩的局面。而在实践中，这种存量的流动性很难在短期内得到有效消化，因此更为重要的是进行合理的引导，防止过剩流动性大规模、持续性的向金融部门涌动，进而催生泡沫化风险。

这方面日本上世纪90年代的经验教训同样可资借鉴。为了遏制经济的泡沫化，日本主要采用了紧缩性方式，日本银行在1989年3月到1990年8月期间连续5次提高再贴现率，将其从2.5%提升到6%，并要求各个商业银行提高自有资本比率以满足“巴塞尔协议”要求，从1990年4月对金融机构的房地产贷款进行总量控制，这种过于猛烈的紧缩政策造成了金融资产泡沫的短期迅速破灭，并对实体经济形成了巨大危害(McKinnon and Ohnol, 2000；黑田东彦，2004)。

由此可见，对付经济发展过程中的过剩流动性，更应该采取疏导方式，通过金融监管提高投机成本，引导资金逐步流入具备较好发展潜力的实体经济项目，实现灵活有序的流动性转移，最终在经济增长的过程中逐步消除流动性过剩的威胁。

3.“巧隔断”：设计有效的外部冲击应对措施

在我国经济开放程度日益提高的条件下，防范泡沫化风险还必须充分考虑外部因素的冲击。实际上，我国2007年出现的资产价格泡沫就与国际收支顺差带来的基础货币过多投放以及人民币升值预期存在紧密联系。由此，应对资本化进程中的泡沫化风险还必须设计有效的外部冲击应对措施。

这一点同样可以回顾上世纪90年代的日本。由于长期的国际收支顺差，1985年欧美国家共同施压日本签署了著名的“广场协议”，要求日元升值，在此情况下，日本经济金融当局无视长期顺差带来的巨额潜在流动性，为保证经济增长目标采取了财政和货币的双扩张政策，连续下调利率，增加政策性贷款，扩大公共投资规模，但日元的升值使得外部需求持续萎缩，而迅速增大的货币供应又无法被实体部门有效吸收，再加上金融监管的乏力，大量资金开始向股市和房地产等资产投资领域转移，进而制造出巨大的资产价格泡沫。

日本教训对于当前中国具有特殊的警示意义。由于全球性的金融危机冲击，未来一段时期外部需求的萎缩已成定局，在此条件下，如果无视长期国际收支顺差所累积的巨额潜在流动性，缺乏有效的金融监管，则过快增长的信贷投放和财政刺激很容易加速泡沫的累积，进而加重整体经济的泡沫化威胁。在此条件下，设计合理的隔断措施，有效应对外部冲击无疑构成了防范我国资本化进程中的泡沫化风险的重要内容。

五、结论与建议

基于对资本化、泡沫和泡沫化三大概念的深入解读，本文认为中国经济增长过程中的资本化进程势在必行，设计合理的资本化路径和有效的泡沫化风险防范措施构成了当前中国必须着重解决的重点课题。落实到具体的逻辑关系层面，资本化进程必然带来泡沫的产生和发展，但泡沫产生并不一定带来泡沫化的结局，因此我们的工作重点应当集中在引导泡沫向合理适度的方向发展并防止其过快膨胀方面。总结资本化到泡沫化的传导路径以及泡沫化形成的具体影响因素，结合日本上世纪90年代的经验教训，联系当前中国的实际情况，本文认为，我国应当实现立规则、勤疏导、巧隔断三方面措施的组合联动，即构建合理的资产价格估值体系保证调控的连续性和有效性；推动灵活有序的流动性转移应对潜在的流动性威胁；设计有效的外部应对措施减弱外部需求下降的冲击。惟有如此，我们才能在资本化的推进与泡沫化的防范之间找到一个最佳的平衡点。