咨询工具 — 如何预测企业增长率

企业通常将增长率预测作为财务规划和战略规划的一个明确的组成部分。用增长率来表述企业目标具有普遍性。企业的销售额目标必须与经营效率和财务资源平衡，否则一味追求高增长，会使企业的财务风险不断增大。在破产法庭里这样的案件比比皆是。保持企业健康增长的关键在于确定出与企业现状和市场状况相符合的销售额增长率，准确的销售预测其价值是不言而喻的，因为大多数其他预测从某种程度上讲都是以销售预测为基础的。在这方面，可持续增长模型是一个强有力的计划工具，在惠普等大公司里已经获得了广泛的应用。在对该模型的定义中，可持续增长率（ＳＧＲ）表示根据经营比率、负债比率和股利支付比率的目标值，企业销售额的最大年增长率。通过对增长过程的模型化，我们能够在增长速度和资源限制两者之间做出明智权衡。

本文分为五个部分：第一部分介绍稳态模型下的可持续增长率；第二部分介绍动态模型下的可持续增长率；第三部分对两个模型的可持续增长率做了比较分析；第四部分提出基于战略考虑的增长率模型；第五部分谈了具体运用模型时的一些技巧。

（一）稳态模型下的可持续增长率 

在这个模型中，我们假设企业未来与过去在财务政策和经营效率比率方面是精确相似的，具体假设有：

（ 1 ）企业目前的资本结构是一个目标结构，并且打算继续维持下去；

（ 2 ）企业目前的股利支付率一个目标支付率，并且打算继续维持下去；

（ 3 ）不愿意或者不打算发售新股，增加债务是其唯一的外部筹资来源；

（ 4 ）企业的销售净利润率将维持当前水平，并且可以涵盖负债的利息；

（ 5 ）企业的资产周转率将维持当前的水平。

使用的变量 　在一个稳态模型里，决定可持续增长率的变量是：

T —资产总额／销售额的比率（资产需要率）； p —销售净利润率； b —留存比率（ 1 － b 就是股利支付率）；

L —负债 - 权益比；Ｓ0—基期销售额； △ S—销售额的变动数（Ｓ１ － Ｓ0 ＝△ S ）； Ｓ1—下年计划的销售额；

T 是传统的总资产周转率的倒数，衡量企业的经营效率。此比率越低，资产的利用效率越高。而这个比率是由如下因素决定的：（ 1 ）应收账款管理，由平均收现期描述；（ 2 ）存货管理，由存货周转率表示；（ 3 ）固定资产管理，通过工厂的产品生产能力反映；（ 4 ）流动性管理，由流动资产的比例及其报酬率表示。

资产周转率和销售净利润率反映的是经营效率，负债权益比和留存比率反映的是财务政策。我们这篇文章的目的不是探讨它们是如何确定的，因为它们是财务管理其它领域的内容，我们的目的是把它们包含在现在讨论的模型中。

可持续增长比率（ SGR ） 有了上述假设和变量，我们就能推导出可持续增长率（ SGR ）。思路是这样的 : 资产的变动一定等于所有者权益的变动加上负债的变动。

若企业要在一年内增加△ S 的销售收入，就必须增加Ｔ△ S 的资产。因为已假定企业无外部权益融资，所以权益融资只能来自留存收益。留存收益取决于企业下年度的销售收入、留存比率以及销售利润率，借款额则取决于留存收益和负债 - 权益比。

列成算式如下： T △ S ＝ Ｓ １ p b ＋ Ｓ １ pb Ｌ

将此式变形整理得： SGR 稳＝△ S ／Ｓ 0 ＝ pb （１ + Ｌ）／［Ｔ－ pb （１ + Ｌ）］

这就是在稳态模型下与目标比率（ T 、 p 、 b 和 L ）相一致的最大销售额增长率。这是在四个变量预先设定的情况下惟一可能的增长率，希金斯（ Higgins ）称之为“可持续增长率”。

当然，这个增长率能否实现还要看外部产品市场的情况和企业的营销努力。一个特别的增长率可能在财务上可行，但是却没有相应的产品需求。如果实际增长率不等于可持续增长率，必定有些变量脱离目标值。

假设某企业的财务数据如表 1 所示。

表 1

此企业在稳态模型下的可持续增长率计算如下：

但是 , 若企业希望达到的增长率是 10%, 有没有可能实现呢 ? 这家企业是有可能使其增长率高于可持续增长率的 , 因为它可以进行外部融资。可持续增长的思想，不是说企业的增长不可以高于或低于可持续增长率。问题在于超过可持续增长率之上的增长所导致的资金缺口问题。所需资金缺口的解决只有两个办法：即通过提高资产收益率和增加留存收益，或者增加债务资金，但提高资产收益率和增加债务资金都是有极限的，况且增加债务还会增加企业的财务风险，企业的风险承受能力也是有限度的，因此，企业的超长增长只能是短期的。从长期来看，企业的增长必然受到可持续增长率的制约。企业某一年的销售净利率，总资产周转率、收益留存率及权益乘数（ 1+L ）这四个财务比率有一个或多个数值增加，则实际增长率就会高于可持续增长率（从当年来看，就是实际增长率大于可持续增长率），反之则反是。一般的，企业可以从以下几个方面提高其可持续增长率：

?  发行新股（进行外部融资）；?  增加债务； ?  提高留存比率；?  提高销售利润率； ?  降低资产需要率。

如果企业采取的是外部融资（这已经突破了稳态模型的假设）的手段，那么必须要考虑到所需的外部融资额，确定所需的外部融资额的公式如下：

所需的外部融资 = T △ S － （负债／Ｓ 0 ） △ S －Ｓ １ pb

如果上面提到的企业要按 10% 增长，那么所需的外部融资为：

T （ Ｓ 0 × 10% ） - （ Eq 0 × L/ Ｓ 0 ）× （ Ｓ 0 × 10% ） - Ｓ 0 × 110% × p × b＝ 1.5 × （ 200 × 10% ） - （ 150 × 1/ 200 ）× （ 200 × 10% ） - 200 × 110% × 0.05 × 0.8 ＝ 6.2( 百万 )

至于外部融资是如何影响增长率的，在上面模型中没有涉及到，我们可以将模型做一个改进，在改进的模型中我们将把外部融资和基期销售额作为变量引入，并将其作为建立模型的基础。

对稳态模型的一点改进 在这个模型中我们可以进行外部权益融资（ E q ） ， 当然其值也可以为零，其他假设和稳态模型一样。

根据稳态模型的算法有： T △ S ＝（ Ｓ １ pb ＋ Eq ） (1+L) 由此式变形整理得：

即

假设上面的企业计划筹资 620 万元 , 则其 SGR 改 ＝ (6.2 × 2) / [200 × (1.5-0.05 × 0.8 × 2)] ＋ 5.63% ＝ 10%

我们可以看到这正好是我们前面计划的增长率。这是因为这里的筹资额和前面相等。其实在已 知 SGR 改 （即已知 Ｓ １ ）的情况下，根据公式 4 可以解出：Eq ＝ T △ S ／（１＋Ｌ）－ Ｓ１ P （ 1 － d ） ＝（ E0 ／ Ｓ 0 ）△ S － Ｓ１ P （ 1 － d ）　＝ T △ S －（负债／ Ｓ １ ） △ S － Ｓ １ pb

这就是前面提到的融资公式。企业在做战略设计时，往往要考虑到市场状况和竞争能力，如果出于竞争需要企业制定了较高目标增长率的话，可以用上式来预测相应的筹资需求。 

改进的稳态模型虽然考虑到了外部融资的情况，但是还没有完全脱离稳态模型的假设，它还是建立在企业未来与过去在财务政策和经营效率比率方面是精确相似的假设基础上的。但是，在现实中这些变量每年都会发生变化，我们必须采用不同的方法建立可持续增长模型。

（二）动态模型下的可持续增长率

稳态模型里的五个假设成立，则有五个等于：销售增长率 = 资产增长率 = 负债增长率 = 所有者权益增长率 = 股利增长率（或留存收益增长率）。在现实中，这是几乎不可能实现的。为了研究在假设变量每年都发生变化的情况下将会怎样，我们引入基期所有者权益 Eq 0 ， 并将其作为建立模型的基础。另外，用股利发放的绝对数Ｄ来代替股利支付比率（１－ b ），当然还允许进行外部权益融资 。 这里因为Ｌ会有变化，所以不宜采用稳态模型中的算法，这里的算法思路是：

据此有： T Ｓ １ ＝（ Eq 0 ＋ Eq ＋Ｓ １ P － D ） (1 ＋ L) 变形整理得： 

这里， Eq 0 是基期所有者权益， Eq 是新筹集的权益资本，Ｄ是年支付股利的绝对数，Ｔ是资产需要率， p 是销售净利润率，Ｌ是负债 - 权益比率， Ｓ 0 是基期销售额。这样，模型就在一个变化的环境中一年接一年地产生出可持续增长率。某一年较高的可持续增长率不一定意味着该比率将来也会同样高。实际上，除非其他变量也在同一方向进一步变化，否则这种高增长率不可能持久。

假设股利分配目标是 211 万元 , 没有新的筹资计划 , 其他变量如表 1 所示 , 使用公式 7, 我们可以得到 :

SGR 动 ＝ (150 ＋ 0 － 2.11) × 2/[(1.5 － 0.05 × 2) × 200]-1 ＝ 5.63%

这于稳态模型中的计算结果完全一致 , 因为 211 万元的股利分配对应着 0.8 的留存比率。

过高的增长率只对一年是可能的 承上例，现在我们假设目标资产需要率降低为 1.2 ，目标销售利润率由 0.05 提高到 0.08 ，负债权益比率从 1.00 上升到 1.5, 股利分配为 200 万元 , 则下一年的可持续增长率为：

SGR 动 ＝ (150 ＋ 0 － 2) × 2.5/[(1.2 － 0.08 × 2.5) × 200] － 1 ＝ 85%.

这样到年底，销售额和所有者权益将增加到：S 1 ＝ 200 × 1.85 ＝ 370 ； Eq 1 ＝ 200 × 1.85 × 0.08-2+150=177.6；第二年的 SGR 动 ＝ (177.6 ＋ 0 － 2) × 2.5/[(1.2 － 0.08 × 2.5) × 370] － 1 ＝ 18.6%

由此 , 我们可以看到 , 即使是在经营效率持续较好的情况下 , 负债比率也必须不断提高才能保持高的增长率。上面的企业要想第二年仍保持 85% 的增长率，其负债权益比要达到 5.8 才行。所以如此高的增长率只对一年是可能的。

（三）两个模型的比较

在稳态模型里，各个变量都是基于基期数据，公式中的有关数据均指基期数，即站在基期的角度预测未来的销售增长率，所需数据易于从一般的财务报表中获得，因而具有较强的可操作性，是一种简便、易行的增长预测模型和方法。但是假设限制太多；而在动态模型里，允许我们从稳态环境进入到目标比率变化的情况，从而模拟目标比率变化情况下的各种可能结果。但是要对各个变量做出准确预测可不是一件容易的事。

不管是稳态模型还是动态模型，都仅代表着对未来增长率的估计。由于许多因素的不确定性，实际增长率会过多过少地偏离预期增长率。

表 2 两个模型的比较

（四）基于战略的增长率模型—— SGR-MGR 模型 

可持续增长率只是从企业财务角度来考虑的，而没有考虑外部市场变化状况，尤其是行业竞争情况。比如企业的可持续增长率是 10% ，而所处行业的平均增长率为 15% ，这时企业在按照 10% 增长就不一定是最好的选择。

考虑到企业在行业中的地位和行业的增长情况，我们以可持续增长率（ SGR ）为基础，以所处行业的市场增长率（ MGR ）进行修正，建立一个模型来确定企业的目标增长率（ TGR ）。在这个模型中假设 :Min (SGR ， MGR) ≤ 目标增长率 ≤ Max (SGR ， MGR) TGR 为目标增长率， SGR 为可持续增长率， MGR 为市场增长率 。β为调整系数，其具体数值可以结合企业的竞争能力、资源能力以及企业采取的战略来确定。特殊的，当β取最大值时，有 TGR=Max （ SGR ， MGR ），取最小值时有 TGR=Min （ SGR ， MGR ）。令 a= Min （ SGR ， MGR ） ， b= Max （ SGR ， MGR ）用下图来表示企业的目标增长率。

用波士顿矩阵来确定 β 波士顿矩阵是以市场增长率和企业相对市场份额为指标来反映行业吸引力和企业的竞争地位 , 从而将企业（产品）划分为问题 (question marks ) 、明星 (The stars) 、金牛 (cash cows ) 和瘦狗 (aptly titled dogs ) 四种类型。长期来看，市场增长率总是要减小的，所以任何企业（产品）最终不是金牛就是瘦狗，而这基本上是由市场增速放缓之前是明星还是问题决定的。

图 4 （来源：捷盟咨询《董事观察》）

对于明星企业（产品）和问题企业（产品），市场增长率高，这时一般企业可持续增长率（ SGR ）小于市场增长率（ MGR ）， β应 取 0 到 1 。因为明星企业（产品）占有相对较大的市场份额，一般采取维持策略， β 取值应靠近 0 ；而问题企业（产品）占有市 场份额相对较小，一般采取发展策略， β 取值应靠近 1 。

对于瘦狗企业（产品）市场增长率和可持续增长率都很低，一般采取放弃战略。如果采取观望策略或放任策略的话， β 取 0 。

表 3 用波士顿矩阵来确定 β

预测的目的在于应变 任何模型，都仅代表着对未来增长率的估计。由于许多因素的不确定性，实际增长率会过多过少地偏离预期增长率。面对不确定性，我们必须提供关于可能出现结果分布范围的信息。这样的考虑对于那些经营相对不稳定的企业尤其必要。仅仅在一套假定的基础上分析增长率，可能导致对未来的错误估计。应用 SGR-MGR 模型更多的是预测出未来增长率的分布范围，其结果也只是估计值，但是，它所反映的各个变量之间的相互影响，以及影响程度是相对确定的。企业可以据此来调整增长目标、改善财务政策和改进经营效率，可以在某变量突变时，及时预见其影响和变动趋势，为采取措施指明方向。

（五）具体运用模型的一些技巧

1 、只预测（确定）下一年的增长率，一般用动态模型下的可持续增长率和下一年的市场增长率。

2 、如果是做战略规划，预测（确定）数年的增长率，一般用稳态模型下的可持续增长率和数年平均的市场增长率，预测（确定）的目标增长率也为数年的平均值。因为要较准确地预测出数年后的各种变量的值几乎是不可能的。

3 、无论是稳态模型下的可持续增长率还是动态模型下的可持续增长率，都可以直接运用于多业务的企业或企业集团，而多业务的企业或企业集团中各个业务的市场增长率却是不相同的。所以，在预测（确定）多业务的企业或企业集团的目标增长率时，一般先预测（确定）各个业务的目标增长率，然后再以各业务销售额占总销售额的比重为权数，进行加权求和。

4 、在不是专门做财务规划或财务咨询时，或者可持续增长率与市场增长率相差不大时， β 一般可以取特殊值，如 1 、 0 和 -1 。即简单的以 Max （ SGR ， MGR ）或 Min （ SGR ， MGR ）来作为目标增长率。

5 、一般情况 MGR 用平均市场增长率，具体情况下 MGR 也可以取主要竞争对手的增长率或行业领先者的增长率。

6 、如果 MGR 没有包含通货膨胀率，则有必要在目标增长率里加上通货膨胀率。

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